来源: 中国经营报( 2011年，注定是双汇历史上的“变爻”之年。
12月22日，双汇发展复牌，并发布罗特克斯要约收购结果，接受要约收购的流动股东数为零，双汇发展已履行了其要约收购义务，此项要约收购义务的完成，标志着双汇发展已顺利实现了其控制权的转移。此时正是双汇资本变局的重大节点，要约收购不过是整场变局中的一个插曲。
在经历过“瘦肉精事件”以及猪肉价格上涨的经营之战后，双汇的资本变局在年底正式拉开序幕，控制权转移、要约收购、重大资产重组，以及与此相配合的战略推进环环紧扣。
对此，不少券商的研究人员认为，双汇正在经历由“阵痛”到“复苏”的转变，只不过在这场复苏里面，双汇酝酿的是一场更大的变局。
而在这变局中，一系列问题正在突显出来并引发人们的思考：2007年入主双汇的高盛和鼎晖为什么要让出控制权?由控制权转移直接导致的管理层收购，将给公司未来的战略发展带来怎样的影响?
1 复杂的境外股权结构
高盛和鼎晖在海外资本结构上做了不少动作，包括不断地增发、转让等，但控制权一直掌握在二者手中。
与2007年高盛收购双汇的高调进入不同，这一次，高盛、鼎晖等机构投资者让出双汇的控制权却显得相当平淡。
11月18日，双汇发展发布了“中信证券关于罗特克斯有限公司(RotaryVortexLimited)要约收购公司之财务顾问报告”(以下简称“中信财务报告”)，报告指出，“由于双汇国际的股东进行境外股权变更，导致兴泰集团成为双汇发展的实际控制人，高盛集团与鼎晖投资不再通过罗特克斯对双汇发展进行共同控制。”
高盛鼎晖为什么让出控制权，兴泰集团又代表谁的利益，到底是什么样的背景促成了这一控制权的变局呢?
事实上，在上市公司双汇发展上面，一直存在着一个复杂的境外股权结构。其中，以2006年为节点，高盛集团和鼎晖投资共同收购双汇集团100%股权和双汇发展相关股份后，双汇发展一直由高盛集团和鼎晖投资通过罗特克斯共同控制。
具体股权结构表现为：高盛与鼎晖共同控制罗特克斯，持有其100%股权，罗特克斯则100%控制双汇集团，双汇集团持有双汇发展30.27%的股份，为第一大股东，同时，罗特克斯直接持有双汇发展21.18%的股份，剩下的48.55%的股份为社会公众股。
高盛和鼎晖也确实在海外资本结构上做了不少动作，包括不断地增发、转让等，但控制权一直掌握在二者手中。
其中，成立于2006年3月2日的双汇国际(原名星晖C，2007 年12 月31 日变更为双汇国际控股有限公司，简称双汇国际)被加入进来，成为整个股权结构的第二层，在高盛与鼎晖的控制之下100%控制了双汇集团。
2 管理层收购伏笔
在2007年10月16日，管理层收购的契机开始出现，雄域公司则是双汇管理层收购的伏笔。
由此，双汇国际的股权变更成了引发双汇发展股权变动的导火索。在双汇国际早期，一个为星晖B的公司一度持有双汇国际80%的股份，但2007年10月16日的增发却值得关注，这次增发中，雄域公司开始出现，并在这次增发后获得了31.82%的股份，星晖B的股份则降为36.36%。
知情人士告诉《中国经营报》记者，“雄域公司恰恰是今天即将成为双汇发展控制人的兴泰集团100%控制的公司，兴泰集团则是由双汇集团管理层及相关员工合计263人所控制。这意味着，在2007年10月16日，管理层收购的契迹开始出现，雄域公司则是双汇管理层收购的伏笔。”
此后，一系列的股权变更继续进行，但雄域公司在双汇国际的持股没有变化，一直维持在31.82%的股份，并在所有股东中位列第二。
3 独特的控制权转移方式
雄域公司及运昌公司有权就其所持每股股份投2票，其他股东就其所持每股股份投1 票，根据该安排，雄域公司及运昌公司拥有双汇国际股东会的股份所对应的表决权比例达到53.19%。
重大变动则发生在2010年11月26日，双汇国际的股东做出决议并签署相关协议进行股权调整，包括一系列的股份转让和股份拆细。这之后，雄域公司开始持有双汇国际30.23%的股份。同时，运昌公司开始出现，通过股份受让及购买新股，运昌公司持有双汇国际6%的股份。
根据双汇发展的公告披露，“运昌公司是源于双汇国际对双汇管理团队实施的一项为期3 年的员工奖励计划，双汇国际就该员工奖励计划设立了信托，运昌公司为该信托下的受托人，专门用于持有双汇国际6%的股份作为奖励股份，而运昌公司是以象征性价格52632 美元取得该等股份”。
据了解，双汇集团和双汇发展的高级管理人员，及双汇国际董事长确认的合格员工是该奖励计划的对象，这些对象可以在2011年至2013年年度结束后被分别授予奖励，每年合计最高可授予2%。
由此，与公司持股计划相关的“雄域公司”及与公司奖励计划有关的“运昌公司”共同取得了双汇国际36.23%的股份，而由于运昌公司受雄域公司指使，这相当于作为管理层代表的“雄域公司”取得了可支配双汇国际36.23%股份所代表的权利。
与这一股权调整相配合，在同一天，双汇国际修改公司章程，双汇国际股东会在表决普通决议(指过半数股东投票通过的决议)时，雄域公司及运昌公司有权就其所持每股股份投2票，其他股东就其所持每股股份投1 票，根据该安排，雄域公司及运昌公司拥有双汇国际股东会的股份所对应的表决权比例达到53.19%。
这意味着雄域公司取得对双汇国际的控制权，同时也意味着拥有雄域公司100%股权的兴泰集团能够对双汇国际直至罗特克斯实施控制，并进而控制双汇发展，根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，此举触发了兴泰集团对双汇发展的全面要约收购义务。
对于这一独特的股权变动方式，双汇集团副总经理刘金涛告诉记者他不便评价，但表示“一切按法律的要求进行。”
4 可疑的管理层收购背景
管理层收购有助于解决机构投资人与产业发展的平衡问题，也有助于高层意见的统一，也为万隆退出后做出了长远的安排，不至于引发大的震荡。
但是，到底是什么背景促成了这一变动呢?管理层收购的背景何在?高盛等缘何又肯于退出呢?
一位不愿透露姓名的券商研究员分析称：“管理层收购的问题很可能早在2006年高盛、鼎晖100%收购双汇集团时就已经提出，并作为谈判对价。因为作为机构投资的高盛和鼎晖不可能长期持有双汇，总有退出的一天，管理层很可能在谈判之初就做了安排。”
值得注意的是，在当年高盛收购双汇时，高盛旗下的香港罗特克斯有限公司前后进行了两起收购，一是受让漯河市国资委持有的双汇集团的100%股权，从而间接持有双汇发展35.715%的股份(双汇发展股改实施前)，二是收购漯河海宇投资有限公司持有的双汇发展25%的股份。
然而，根据双汇发展的公告，这两起收购的价格却有很大差异，在2006年4月26日的公告中，双汇发展称罗特克斯以20.1亿元购得双汇集团整体股权，而在2007年4月27日的公告则表示上述两起收购引发的要约收购金额将近63亿元人民币。
通过一个简单的计算似乎就能看出差异，罗特克斯完成上述两起收购后所持有股份为60.715%，要约收购资金是对应其他已发行的39.285%的股份。从这一角度看，双汇集团的股权转让不排除低价可能。
“当然，这里面可能有国有产权的包袱，也存在一年的溢价，但巨大的价格差异空间依然让人充满想像。”
而在这场收购完成的半年之后，作为管理层收购代表的“雄域公司”开始出现在双汇境外股权结构中，并作为双汇国际第二大股东持有百分之三十多的股份，这是巧合，还是已有布局呢?
对于管理层收购的背景及相关问题，双汇集团方面以处于敏感期，不方便为由婉拒了记者。
不过，有券商则分析称，“当时的双汇，一方面迫切需要资本的支持，但另一方面在公司决策方面又极度依赖掌舵公司40余年的董事长万隆，然而，由于万隆已年届7旬，公司管理层有必要对这一问题做出安排。”
双汇集团董事长万隆此前在接受记者采访时曾表示，“双汇总部在漯河，初期发展资金困难。但我们坚持河南对外开放的方针，引进外资、上市融资，先后有6个国家和地区，16家外商参与投资双汇2亿多美元。对内上市融资和增发9个多亿的人民币，现在看来不算多，但在上世纪90年代，对双汇来说是个不小的资金支持，使双汇在发展中解决了资金的瓶颈。”
此后，双汇进入规模化发展阶段，引进先进的科技、国际化的资本和优秀人力资本、现代化的机制，资本的助益帮助一个身处小城市的双汇发展成为中国肉产品的加工基地，成了中国屠宰加工业的老大，销售额达500个亿。这或多或少解答了人们的疑问：漯河何以会诞生如此规模的大企业。
资本的力量帮助了双汇，但也给双汇带来后续的问题，比如身为终身董事长的万隆一直受到多重质疑：其一，其决策是否受制于高盛、鼎晖等机构投资人，因为机构控制易导致企业短线操作，万隆如何来平衡产业发展的长远利益;其二，年届高龄的万隆一旦退役，其他没有如此威望的接班人能否抗衡这些国际大投行，双汇的发展是否会遇到瓶颈?
“从正向来看，管理层收购有助于解决机构投资人与产业发展的平衡问题，也有助于高层意见的统一，也为万隆退出后做出了长远的安排，不至于引发大的震荡。”券商分析人士指出。
“与此同时，这样的安排同样有助于高盛等在公司稳定局面下的退出。因为大股东的退出通常会给股价带来灾难，但管理层接盘却正好可以避免这一问题。”
5 高盛让出控制权或成为套现伏笔?
高盛等在双汇投资项目上可预期获得340个亿的收入，相当于四年前几十亿项目投入的300%甚至400%的收益。
尽管在中信证券发布的有关双汇发展的财务报告中，双汇发展控制权的转移更多地缘自《公司章程》的修改，并没有涉及到高盛、鼎晖等大规模转让股份的计划，但是，此举却被业内人士视为高盛等可能由此退出的一个标志。
太平洋证券研究院研究员程晓东告诉记者，“双汇控制权的变化可能更大程度出自高盛方面的意愿。因为从海外报道来看，高盛近一两年业务不佳，有可能会收缩战线，在双汇项目上寻求套现，由此加速了管理层收购的步伐。”
不过，在此之前，刘金涛曾向记者透露，“双汇的重大资产重组早在两年前即已启动，前年由于在探讨是否两地上市的问题上，中外投资人没有达成一致意见，外方投资人担心此举可能引发资产稀释，紧接着，2010年双方决定仅保留在A股一地的上市公司后，又因为价格问题一直没有谈拢，好不容易价格达成一致后，3·15事件又导致监管部门的审批一拖再拖。”
受制于政府全面实施沃尔克法则(Volcker)，即要求银行剥离其自营交易部门(该部门曾是投资银行的主要盈利来源)以高盛为例，其2011年上半年的收入中，超过70%源于自营交易)，高盛近一半比例的投行营收将会受到影响。
在这种情况下，高盛在双汇重大资产重组完成后，就是它的退出时机。
根据高盛等在双汇国际的持股情况来看，扣除雄域公司及运昌公司所持有的36.23%的股份，高盛和鼎晖合计仍然持有双汇国际63.77%的股份(截至目前没有看到有其他身份股东进入的迹象，同时说明一下，因为投票权的变更：雄域公司及运昌公司所持有的36.23%的股份，其在股东会中所占表决权则达到53.19%)。
同时，根据双汇发展的公告，双汇国际控制下的罗特克斯、双汇集团及一致行动人万隆先生合计持有311857203 (约3.12亿)股双汇发展股份，占双汇发展总股本比例51.46%。扣除万隆持有的0.01%的股份，罗特克斯、双汇集团共持有双汇发展51.45%的股份，计311,796,590股(同样约为3.12亿股)。
这意味着，如果2007年到2010年的境外股权变动中没有其他股东进入的话，高盛和鼎晖仍然持有相当于近1.99亿股(3.12亿股*63.77%)的股票，持有双汇发展的股权比例达32.8%(63.77%*51.45%)，持股比例近1/3。
值得注意的是，在双汇“3·15瘦肉精事件”之前的3月14日，双汇发展的股价为每股86.6元，市值近600亿元。
万隆曾表示，“以这样的股价，市值重组后是1038亿元”，如此计算下来，高盛等在双汇投资项目上可预期获得340个亿的收入，相当于四年前几十亿项目投入的300%甚至400%的收益。
事实上，双汇的资产重组作为重大利好，双汇的股份有望继续走高。据瑞银证券研究员赵琳等发布的公司研报显示，“双汇在2012年将蓄势待发，未来12个月目标价可达110元，在买入‘评级’之列。”
这意味着，高盛等国际大投行在双汇投资项目上将获得更大收益，而在要约收购之后展开的重大资产重组将符合多方利益，此举恰恰也暗示了国际大投行在项目退出方面的深谋远虑。
责任编辑：NF015(本文来源：中国经营报 )
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