《财经》记者 王培成
表面上看是核心管理层更替，但透过业绩高开低走的现状，可清晰看到合资投行适应中国市场的种种尴尬。
6月的一天，在北京大望路华贸中心22层，王仲何在面对《财经》记者时，心情颇有无奈，但又略显平静。
此时，距王仲何出任中德证券有限责任公司(下称中德证券)首席执行官(CEO)还不满两年。不久后，王仲何将被股东新选派的CEO姜培兴代替。先后近一年，双方股东共同主导的换帅尘埃落定。
中德证券是由德意志银行股份公司(下称德意志银行Deutsche Bank)和山西证券股份有限公司(下称山西证券)于2009年出资成立的外资参股的证券公司，专门从事国内A股市场承销和保荐业务。成立之初，由德意志银行选派王仲何出任CEO。
王仲何从事投行业务近20年，先后在美银美林和德意志银行任职，有着丰富的境外投行从业经验。2009年、2010年，在他任职中德证券CEO期间，业绩实现爆发式增长，市场份额和排名在原有山西证券投行基础上大幅提升。
为此，中德证券被视为2007年底合资新规颁布以来的成功范例，也被监管部门当做“典型案例”推介。即便这样，一位中德证券董事会成员表示，这是双方股东基于经营考核的要求，对核心管理人员作出的及时调换。
自今年初以来，中德证券核心经营团队相继有员工离职，表面上看是管理层更替。但若透过中德证券不到两年的发展历史，业绩高开低走背后，可清晰地看到中外合资投行适应中国本土投行市场的种种尴尬。
走马换将
6月前后，姜培兴办理了入职手续，正式加入中德证券，暂不担任具体职务，目前还在熟悉公司内部流程，已基本完成工作交接。知情人士透露，姜培兴将在七月份正式履新，这一任职资格将在近日获得监管机构的批准。
在加入中德证券前，姜培兴担任建银国际(控股)有限公司副行政总裁，分管投资银行业务。此前，他曾参与银河证券组建、担任招商银行投行总经理，从事投行工作十余年。借助国有金融平台，他与国内大型金融机构和国有企业高层保持着密切关系。
一位与姜早年共事的同事说，姜培兴为人随和健谈，做事稳重干练。他对姜从建银国际转投中德证券这一选择，颇为不解。
正是姜有着国内和海外从事投行业务的双重背景，2010年下半年，被正在筹划为中德证券换帅的德意志银行看中，将其定为重点推荐人选。此后便进入了德意志银行的面试流程，这一选聘均在中德证券和王仲何本人不知情的情况下展开。
在决定更换CEO前，德意志银行亚太区和中国区高层先后约谈中德证券多位中高层管理人员，询问公司的发展经营态势，了解中德证券管理层的战略执行情况。
直到今年4月前后，姜培兴获得了蔡洪平首肯，顺利完成面试流程。此后，德意志银行将最终确定人选推荐给山西证券，后经双方股东确认，提交董事会讨论通过。
这次任命决定是按照中德证券CEO考核任命流程、双方签署的合资合同具体条款约定下进行的。根据中外股东签署的合资合同，中德证券CEO选择并推荐由外方主导，外方在确定合适人选后，推荐给中方，如中方无异议，经过董事会认可，则将履行正式任职资格申请流程。
外界看来，中德证券业绩还比较理想的情况下，选择换帅，多少有些意外，外界迅速解读为中外股东争夺管理权和分红矛盾所致，在一位接近中德证券的人士看来，换帅的直接原因是现任管理团队距离成立之初设定的目标相去甚远。
经历了2010年业绩爆发后，各项业务迅速转向低谷，项目储备和申报未能及时跟进，2011年或将面临IPO零承销的局面。
一位接近中德证券高层人士亦透露，在更换经营管理层事项，中外股东的确有共识，双方都对管理层更换提出诸多善意的要求，但双方股东出发点却略有不同。
业绩“硬伤”
中德证券是在2007年中国证监会合资证券公司办理新规出台后成立的，按照外方持有33%股权，中方持有67%的持股方式组建。王仲何回忆起成立初面对客户的情形：当时很多客户不知道中德证券这个牌子，与此前在德意志银行相比，发展客户和业务方面面临更大的挑战。
但是随着山西证券原有团队和项目的整体植入，保证了中德证券业务迅速启动和平稳开展。2009年7月正式开业后，9月16日，便完成首单IPO辉煌科技(002296.SZ)挂牌上市。
进入2010年，公司股票和债券承销业务迅速进入收获期， 当年完成七宗中小IPO(首次公开发行股票)项目，在中国证券业协会公布的排名中，当年承销保荐业务排名第23位。在债券承销领域，先后参与了华夏银行、中国工商银行、民生银行次级债增发，铁道部和中国石油的债券发行。其中德意志银行作为华夏银行股东之一，中德证券理所应当地成为其次级债唯一承销商和增发项目主承销商。
组建初期，按照规划中德证券投行部门成立了三个部门，分别为大项目部、中小项目部和债券资本市场部。但是大项目部经过两年运作，并没有完成一单IPO项目，中小项目部共完成的九单IPO项目，均为山西证券继承项目。
随着2010年继承的七宗中小项目的逐渐执行完毕，在大项目没能同步推进的情况下，出现业务青黄不接的情形。直到2010年四季度，股东和管理层的项目沟通会上，双方股东对未来项目进展情况表示了极大不满。
在大IPO项目上，自成立以来尚未完成一单，在山西证券一度比较擅长的中小项目领域，仅仅有一单IPO在证监会等待审核(此单IPO2011年初因媒体举报，已经撤销)，中小项目领域迅速落败，和管理层制定的项目规划密不可分。
知情人士透露，导致这样的结果，一方面是管理层执行了抓大放小的策略，另一方面是因为管理层对项目跟踪和执行不力。以去年上市的格林美(002340.SZ)为例，该公司是由中德证券保荐上市的中小板项目，今年5月31日，公司公布的10亿元的非公开发行股票融资预案，选择了其他投行承做。
其次在中小项目领域，由于德意志银行严谨的工作原则和采取了外方的风险控制理念，公司合规标准要求较高。王仲何也承认，公司内部的自律性自我管理的自觉性比较高。
其中，不乏被活生生砍掉后，其他券商有保荐上市的案例。兄弟科技(002562.SZ)就是其中一单，该公司今年3月上市，最初的承销商就是中德证券，后来由日信证券保荐上市。类似由于对项目的持续跟踪和服务不到位严格的合规审查，“主动”放弃的项目多达十个。
尽管如此，2010年由中德证券保荐上市的个别项目却饱受市场质疑，汉王科技(002362.SZ)、大康牧业(002505.SZ)上市不久，就面临业绩迅速变脸，公司管理、财务漏洞等问题，甚至被监管机构调查，在业务疾行的背后，风险控制还存在很大提高空间。
一般来讲，IPO项目从前期承揽到最终发行上市，至少需要一年时间，目前中德证券在会审批和待发项目为零，意味着2011年承销保荐收入将非常有限。时至今年上半年，公司已经亏损数千万元。
谈到下一步发展策略时，王仲何说：“仍在积极讨论中。下一步关键是如何平衡落实容易项目，同时培育一些能建立自己品牌的项目。”下一步决策是落实容易项目，还是培育一些能建立自己品牌的项目，尚未形成清晰的思路。目前双方股东寄希望于姜培兴的上任，能改变现有状态。
管理困境
中德证券高层否认了中外双方因为分红不和与管理权争夺，直接导致更换CEO的这一说法。
早在山西证券和德意志银行成立合资公司前，摩根士丹利、汇丰银行曾经和山西证券洽谈合作事项，据当时主要参与谈判的人士透露，某外资机构直接提出了一项强势要求，即如果政策允许，外资方可以实现100%控股，正是这一条款，使得双方谈判终止。
此后，与德意志银行签订的合资合同中则约定，中德证券经营管理为外方主导，关于公司未来控制权也进行了明确的界定。双方合同约定，假设政策允许，外资持股比例可以达到49%，中方股东同意，可通过增资和股权转让的形式使德意志银行在合资公司的股权占到49%。此条款与新成立的合资公司类似。
由此看来，在控制权和管理权的分配来看，已经不是矛盾集中的领域，此次更换CEO与此并无关系，上述知情人士透露，他也表示，公司面临着高成本，公司收入或为“锯齿形”的现实。
2009年、2010年中德证券实现营业收入1.23亿元、2.64亿元，净利润2056万元、176万元，若剔除这两年北京市朝阳区给予的191万元租房补助、2000万元一次性补贴，扣除公司非营业性收入，近两年公司还处在亏损状态。
其中，员工薪酬支出占到成本的近一半，此外，由于单独办公场地等硬件费用，使合资公司面临较高的赢利风险。此前在山西证券，投行部门作为母公司的一条业务线，尚可实现微利。
据公司内部测算，中德证券在实现6亿元左右的收入时，才能实现盈亏平衡。中外合资公司往往在短期内亏损，这对管理层和股东都是很大的挑战，如何平衡公司和股东的短期利益和长期利益，王仲何坦言：“这在策略上是需要解决的一个矛盾。”
为顾及中方股东对合资公司利益诉求，中方投行团队整体植入合资公司，由此带来的团队磨合、人事安排等问题成为困扰其发展的重要瓶颈，是2007年底合资新规颁布以来成立的合资证券公司将普遍面临的难题。
此外，总结中德证券近两年发展，一位知情人士认为，中方合资需要国际化的视野，市场化的战略，要精密结合中国本土市场，在人才战略和业务战略都应该适合当地市场的发展，制定适合自己战略发展计划并组建相应的团队。
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