（i美股讯）挪宝新能源于今年5月6日再次向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO（首次公开发行）申请，计划赴纽约证券交易所上市，股票代码“NRE”。花旗、德意志银行、高盛和瑞银将作为挪宝新能源IPO的主承销商。随后递交的补充文件披露，挪宝新能源计划的IPO发行价区间为11美元-13美元，发行量1120万股ADS（美国存托股份）。按发行价区间中点12美元计算，挪宝新能源IPO募集资金为1.344亿美元。
挪宝新能源总部位于上海，业务始于2005年4月，是一家建筑节能解决方案提供商，主要从事地源热泵系统的设计、生产、销售、安装与服务。挪宝新能源曾于2010年6月向SEC提交过IPO申请，但同年6月又作出了推迟IPO的决定。投中集团引述外媒的报道称，挪宝新能源推迟IPO是受欧洲债务危机期间股市波动的影响
挪宝新能源从2007年6月正式开始商业化运营（commercial operations）以来，主要通过EMC（Energy Management Contract，合同能源管理）方式，以“挪宝”品牌的地源热泵中央空调系统向客户（以商业楼宇为主）提供制冷、采暖、生活热水供应等一体化建筑节能解决方案。
1. EMC模式带来绝大部分营收
随着地源热泵系统项目完工面积（Installed GFAs）和签约面积（Contracted GFAs，包括已开工和未开工）的不断增加，挪宝新能源的营收也保持了连续增长。由从2008年的人民币3970万元上涨到了2010年的人民币3.46亿元，复合年增长率（CAGR）达到195.2%。而且2011年第一季度的营收为人民币1.849亿元，达到2010年总营收的53.4%，并超过了2009年全年的营收。
出于业务模式选择的结果，开始商业运营以来挪宝新能源的营收一直主要由EMC收入构成。招股书披露的数据显示，过去三年中来自EMC的收入一直占到总收入的80%以上，而且没有任何下降的“苗头”，挪宝新能源还在招股书中陈述“在可预见的未来，我们营收的绝大部分将一直由EMC收入构成。”
2. 毛利润稳步上升
挪宝新能源将主营成本（COGS）定义为与地源热泵系统设计、生产、销售、安装、维护等直接相关的开支，主要包括地源热泵系统的设备制造成本（包括存货成本、采购和物流成本、营业税等），向第三方安装公司支付的费用，直接负责地源热泵系统设计、制造，以及安装、维护监管的员工的薪酬（包括用股票支付的薪酬）等。存货成本占据了挪宝新能源主营成本的绝大部分。
从2008年开始，挪宝新能源的毛利率稳步上升，2010年达到47.8%。但这个趋势在2011年第一季度出现了停顿，这一季度的毛利率仅为42%，环比、同比均出现了下滑（2010年第一季度和第四季度的毛利率分别为46.3%和52.1%）。挪宝新能源称，这是因为2011年第一季度青岛EMC项目在钻井和管道铺设时地下作业条件相对复杂，导致公司确认了超过预期的安装成本。其实，这正是挪宝新能源在新地区拓展业务时所面临的潜在风险之一（目前，挪宝新能源仅在上海、南京、昆明等十个城市开展业务，接下来准备在更多的地区开展业务），它在招股书风险提示部分提到“较之现在开展业务的地区，新进入地区的土地和地质状况有可能不太适合地源热泵系统的安装和维护，这将导致更高的钻井和管道铺设费用。”
3. 股权激励对运营费用的影响
随着营收总量的增多，挪宝新能源的运营利润（operating profit）也在逐年攀升。但是运营利润率在2010年出现了较大幅度下滑，这主要是因为运营费用在当年出现了全面上扬。挪宝新能源的运营费用主要由营销和市场费用、管理费用和研发费用三部分组成。由于员工数量增长，以及股权激励产生了用股票支付的薪资费用，2010年挪宝新能源的营销和市场费用由2009年的人民币100万元激增至880万元，管理费用也由2009年的人民币890万元激增至4850万元。当然，由于挪宝新能源从2010年4月开始筹备赴美IPO，公司支付了高达人民币1150万元的各项专业服务费用（包括审计、法律等），这也计入了管理费用。研发费用则由2009年的人民币60万元增长到2010年的430万元，其中有350万元是股权激励产生的费用。
从今年第一度的数据来看，挪宝新能源的运营利润率开始出现“回归”，回到了和2009年差不多的水平。
4. “巨亏”乃EMC业务模式之“祸”
首先，可以肯定的是，挪宝新能源的主营业务从2008年开始一直是盈利的。其次，不能否认的是，2008年之后挪宝新能源一直是净亏损（包括今年第一季度），而且亏损幅度在增大，2010年的净亏损额高达人民币15.91亿元。有媒体因此在报道挪宝新能源此次赴美IPO时戏称“‘巨亏’挪宝新能源二次赴美IPO”。
也许我们没必要对挪宝新能源的“巨亏“大惊小怪，更不必拿它来哗众取宠。首先，我们需要知道是什么直接导致了挪宝新能源在账面上出现如此巨大的净亏损，答案是融资成本。2009年向青云创投中国环境基金旗下China Environment Fund III, L.P.发行可转债、A类可转换优先股，2010年向银湖基金旗下SLP Noble Holdings Ltd.发行A-1类可转换优先股等私募行为都给挪宝新能源带来高昂的融资费用（挪宝新能源的私募情况请参考i美股2011年5月19日文章《挪宝新能源IPO:私募融资情况及其对股权的影响》）。招股书披露的数据显示，挪宝新能源的融资成本主要包括可转换优先股、权证和期权的发行成本；可转换优先股、权证、期权和可转债的公允价值变动；期权、权证持有人行权时带来的损失；优先股和期权发行时带来的损失；借贷产生的融资成本和利息费用及汇率变动损失等。
其次，我们需要知道的是，挪宝新能源为什么从2009年开始要选择大规模的私募融资？又为什么要”主动“承担如此巨大的融资成本？（2008年挪宝新能源的融资成本仅为人民币42.6万元，到2009年和2010年就激增到人民币3.7956亿元和11.0494亿元。）因为2008年之后挪宝新能源的业务有了快速发展，2009年的营收是2008年的4.16倍；而挪宝新能源营收的主要模式是合同能源管理（EMC模式）。MEC模式决定了挪宝新能源必须要有大量的现金来维持业务的运行，因为在每一个地源热泵系统项目开始的时候，挪宝新能源都需要有足够的资金来进行现场勘察、系统设计、原材料采购、设备生产、系统安装和调试等，并在地源热泵系统投入使用后还要承担运营费用（如电费、人员工资等）和长期的维护保养费用。至于收入，主要来自系统正常运转后，挪宝新能源按合同约定向系统使用方收取固定或可变动的制冷、采暖和生活热水供应费（通常按建筑面积计费、按月收取）；而来自这种EMC模式的营收在总营收中的占比一直很高，2010年达到了96.4%，今年第一季度更是高达99.9%。所以，从2008年至今挪宝新能源的经营性现金流（operating cash flow）一直为负，这意味着挪宝新能源必须通过大量融资来获得充足的现金以支撑主营业务的快速发展。这样看来，挪宝新能源目前巨大融资成本和巨额账面亏损的根源在于其采用的EMC业务模式，因为发展EMC模式的早期阶段既有项目数量有限，其产生的收入根本不足以填补因业务快速发展而不断涌现的后续项目的资金缺口。
如果挪宝新能源此次IPO成功，分别握在青云创投和银湖基金手中的A类可转换优先股和A-1类可转换优先股将自动转换为普通股，公司还将募得1.344亿美元的现金（按发行价区间中点12美元计算），这将在短期内缓解挪宝新能源的融资成本压力。长期来看，只有当足够多的地源热泵系统项目投入正常运行并为公司带来持续的现金流时，挪宝新能源才能从根本上解决EMC模式早期的“缺血“问题。作为投资者，我们需要思考的是：在什么时候和什么情况下挪宝新能源可能会达到这个临界点；现阶段如果发展得过快、大型项目介入得过多会不会给挪宝新能源带来过大的潜在风险。
（i美股 王毓明）
本文提到的股票：$挪宝新能源（NRE）$
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