瑞银保荐项目业绩变脸太快 3年利益契约遮眼

　　无论瑞银证券如何辩解，它都无法面对现实——为什么比亚迪(002594)和庞大集团(601258)变得这样快?

　　绝对不是毫不知情，绝对不是毫无关系。

　　比亚迪净利润下降88.62%和庞大集团下降36.19%——这两家公司的上市历程都还不足6个月。你还敢相信瑞银证券说的话吗?你还敢相信瑞银证券信誓旦旦的保荐书吗?你还敢买入瑞银证券保荐的股票吗?

　　瑞银短路了，像一块黑屏。这个绝对的“知情人”为什么可以蒙住市场的眼睛?

　　“抵制瑞银”

　　保荐庞大集团，瑞银证券赚了2.28亿元;保荐比亚迪，瑞银证券又赚了4550万元。

　　IPO业务领域，以承销金额77.22亿元，瑞银证券在2011年所有券商排第五，保荐承销收入2.73亿元，排第九。

　　在公司历史上，这也是一个好名次。

　　但正是这2.73亿元，让这家曾经高高在上的合资券商，陷入尴尬境地。今年上半年，瑞银证券保荐的比亚迪与庞大集团净利润分别同比下降88.62%和36.19%，在今年上半年上市的中小板和主板公司中，净利润降幅分别位列倒数第一名和倒数第三名。

　　部分机构投资者甚至喊出：“抵制所有瑞银保荐项目。”

　　“绝无此事!”9月16日，瑞银证券相关人士接受理财周报记者采访时辩解，没有与比亚迪合谋隐瞒业绩。

　　知情不报

　　外界对于瑞银投行的诟病，来源于两家公司导致机构投资者申购新股受损。

　　庞大集团为甚。上市首日即遭破发，跌幅20%以上，让不少投资者苦不堪言，矛头直指保荐人瑞银证券在投资价值报告中虚夸公司未来经营业绩。

　　瑞银证券分析师赵琳和潘嘉怡撰写的长达56页的庞大集团投资价值报告，乐观预计庞大集团2011年净利润将超过18亿元预计涨幅47%。

　　知情人士反映，早在未过会之前，庞大集团的保代李宏贵和张浩就已经可以预知庞大集团净利润下滑的可能性。受小排量汽车购置税优惠取消、北京汽车限购政策以及信贷紧缩导致开工不足的影响，庞大集团的低端车、重卡上半年销量都有所下滑，而这一明显可知的经营数据，却并未在招股书和投资价值报告中有所体现。

　　“瑞银证券内部对此并不认同，”接近瑞银证券的知情人士说，“瑞银证券保荐的两单IPO项目净利润大幅下滑是事实，但保荐人只能保证发行人过去数据真实，未来业绩如何还要靠发行人本身。”

　　瑞银人士解释，庞大集团和比亚迪的招股书中都做了风险提示。对比亚迪裁员风波以及高达88%的净利润下滑，瑞银直呼冤枉，声称净利润下滑有所预期，但未曾想到如此严重。也有券商投行人士解释，“比亚迪裁员也是对投资者的交代。”

　　眼前的问题是，买入庞大集团与比亚迪的投资者已经出现了大幅亏损，股价持续下行，保荐机构一筹莫展，只能寄希望于庞大集团与比亚迪业绩尽快回升。

　　报告抬轿

　　一个保荐的中小板净利润降幅第一名，一个保荐的主板净利润降幅第三名。外界质疑瑞银保荐不顾投资者死活，只求自身谋得最大利益。

　　瑞银人士表示，作为合资券商，不可能拿自己声誉对赌几千万承销保荐费用，而且两个项目由不同的组别完成，相互之间并无关联。即使与合作项目的资本市场部与研究部，也在内部隔离甚远。项目过会后交给资本市场部，之后的询价、定价、销售都是由资本市场部来操作。

　　瑞银证券大投行部门包括投资银行部、证券部以及固定收益、大宗商品和外汇部，而证券部下辖的部门包括资本市场部和研究部。

　　外界最为关注的瑞银投资银行部，分为一组、二组、三组三个项目执行部门，以及金融组、工业组两个行业组，此外还有产品组(含中小企业组和并购组)。

　　现在备受质疑的庞大集团和比亚迪分别是投行一组和三组完成，保代分别是李宏贵、张浩和丁晓文、汤双定。

　　对于外界质疑“保荐代表人可能隐瞒发行人风险，从而提高发行价格和承销金额，最后借机多拿佣金的说法”，瑞银称，其薪资结构采取基本工资+提成的方式，投行人员的收入并不与个人的承销金额挂钩，所以保荐代表人并无动力帮助发行人虚增发行价。

　　他表示，退一步说，投资价值报告由研究部门分析师做出，股票销售由证券部下面资本市场部和销售部完成，合资券商内部防火墙也阻断了保荐代表人道德风险的发生。

　　掐准拐点

　　比亚迪与庞大集团发行上市时间的选择，也是造成两家公司刚上市就变脸的一个重要原因。上文汽车行业研究员分析，如果下半年上市，比亚迪和庞大集团的经营风险则能完全释放，就不至于出现业绩大变脸的情形。

　　有投资者质疑，瑞银证券故意选择这个时间让两家公司上市，赶上业绩变脸前的末班车，从而募集更多的资金。

　　对于如此质疑，庞大集团董秘王寅告诉理财周报记者，庞大集团与瑞银证券合作的情况十分复杂，最终选择在今年4月份发行上市，也并非有心之举。

　　王寅回忆说，早在2006年庞大集团就曾与瑞银证券香港团队接洽，当时的想法是赴港上市，但后来因为监管政策的原因，放弃H股转投A股，也就开始了与瑞银证券A股保荐代表人李宏贵、张浩的合作。2007年正式启动A股上市程序，2008年7月被证监会受理，但金融危机打乱了所有步骤，直到2009年才又重启。

　　后来由于庞大集团第一大股东变更不满三年，一直等到2010年12月满三年，2011年1月才得以过会，并在今年4月发行并上市。

　　而比亚迪的情形与庞大集团类似，原本2010年可以上市的比亚迪因为西安工业园区的一块土地纠纷，被迫拖至今年，并在上半年最后一天完成A股上市愿望。

　　追查庞大45比28始作俑者：4个月结论与瑞银差63%

　　4月4日瑞银说，2011年庞大集团净利润将增长27%，仅过4个月后，它的净利润同比下降36%

　　45块：28块。庞大集团成了29258个股东的一场恶梦。想都不能想。

　　这个恶梦的始作俑者叫瑞银证券，以及一个叫李宠贵一个叫张浩的保荐人，以及一个叫姚晓阳的项目协办人，以及一个叫蒋理、姚晓阳、陈华晨、刘泉泉、鞠晓宙、李凯的项目经办人团队。

　　需要记住的是——4月4日瑞银说，“2011年公司净利润将增长27%”。仅仅只过了4个月后的8月29日，它的净利润同比下降36%——瑞银证券难道不知这是搬起石头砸自己的脚?难道他们在学周扒皮的“半夜鸡叫”?市场十分需要瑞银证券有一个诚实的说法。

　　身兼核查和督导责任的瑞银证券究竟是工作失职还是故意隐瞒?请等待理财周报不断深入获得的结论。

　　庞大苦等五年怨言瑞银

　　2011年4月28日，上市工作准备五年之久的庞大集团终获上市，董事长庞庆华在上交所敲响了上市的钟。

　　这一天，庞庆华等了五年，庞大集团与瑞银证券的合作也持续了五年。庞大集团董秘王寅感叹说：“合作了这么长时间，双方都有感情了。”

　　庞大集团与瑞银证券最初相识是在2006年，当时庞大集团准备到香港发行H股，所以找了在香港保荐承销实力较强的瑞银证券来合作。但后来由于在港上市法规与内地多有不同，庞大集团感觉自身难以适应，遂又打算回A股上市。

　　于是在2007年，瑞银将负责庞大集团在港发行的团队更换为A股保荐团队，也就庞大现在的保代李宏贵、张浩。

　　2007年8月瑞银证券投行项目组入场，2007年11月正式启动A股上市程序，并在2008年7月份递交了上市申请的材料。

　　直到2009年IPO重启，庞大集团才又重新看到了希望。

　　人算不如天算，庞大集团上市又卡在另外一个节点上。由于2007年12月之前冀东物贸工会一直都是庞大集团第一大股东，当时持有庞大集团40.15%的股权，但2007年12月之后，冀东物贸工会所持有的股权向外发生了部分转移，于是庞大集团的第一大股东变成了董事长庞庆华。也就是说，在2010年12月份之前的三年，庞大集团的第一大股东发生了变动，不符合IPO上市的条件。

　　所以，庞大集团上市之路一拖再拖，直到今年4月份，才得以上市。终得上市，庞大集团也就不再埋怨。理财周报记者了解到，当项目一拖再拖而不能顺利上市时，庞大集团作为客户，曾经多有怨言。而处于对客户负责的态度，瑞银证券投行负责人赵驹也曾多次亲临现场，一来指导上市事宜，二来安抚庞大集团的焦灼之心。

　　风险提示不足

　　一位熟悉投行业务人士指出：“公司上市后投行还有一年辅导期，这期间上市公司中报、年报的发布，都是要经过投行审阅的。庞大能发布这样的业绩报告，肯定得到了瑞银的默许。”

　　针对“业绩变脸”，庞大集团董秘王王寅的解释是：“公司毛利和毛利率水平与上年同期相当，但各项费用与上年同期相比增长较多，特别是经营网点、人员相关的费用提高，导致利润有所下滑。”

　　理财周报记者仔细查看瑞银所公布的保荐工作报告及招股说明书，其中涉及风险提示的内容中，虽有提到公司存在由销售网络扩张引发的管理和控制风险，但描述笼统，只概括为“未来公司将利用现有品牌和资本优势，通过新设或并购方式积极进行业务扩张，进一步实施跨区域经营，在采购供应、销售和物流配送服务环节对公司的管理和内控制度提出了更高的要求，公司将面临着资产、业务和人员分散引发的管理和控制风险”，只字未提网点扩张带来造成的后果。

　　“很有可能这就是庞大集团公司和瑞银投行的合谋。上市前把财报做得漂亮，上市后的中报再做实，毕竟继续忽悠证监会不会袖手旁观。”上述熟悉投行业务的人士猜测，“对保代人有影响的一般是上市公司年报的业绩，如果中报释放出一定信号，年报再进行一些调整，对公司和保代人，都不会有太大的影响。”

　　除业绩下滑外，当初庞大每股高达45元的发行价也一度引发争议。

　　瑞银证券在对庞大集团的投资价值研究报告里，以18.1亿元业绩预期为基础给出每股43.1元至59.7元的估值区间，相应地，其对应的2011年市盈率落至24.9-34.5倍的合理区间内。据王寅透露，在询价过程中，大多数询价对象对庞大持有信心，对其报价落在了上述估值区间附近，进而使庞大集团发行价格区间圈定至每股40元-47元，并最终以45元成功发行。

　　越高的发行价格显然可为瑞银证券带来更多的中介收入，瑞银证券仅凭庞大集团一单业务便获得了2.28亿元的巨额佣金收入。

　　当时即便是卖方机构，也无法认可瑞银的估价，它在研报中指出“参照目前全球市场经销商集团的估值水平，认为公司(庞大集团)合理的估值水平在15-20倍之间，合理价格在25.32-33.77元之间。

　　新增网点发力尚需时日

　　庞大集团刚一上市，半年报净利润下滑36.19%，招来很多非议。

　　“我们与瑞银证券沟通之后发现，净利润主要原因来自两方面，一是上半年新增网点多，带来很多费用增加，二是汽车行业的行情确实不好，造成上半年营收只是维持了与去年持平”，王寅告诉理财周报记者。

　　数据披露，2009年庞大集团新增经营网点180家，2010年新增370家，而今年前半年，庞大集团便利用新募集来的资本优势，一口气新建了170家网点。

　　“不过新增网点产生利润较长时间，尽管因为地域、汽车品牌会有不同，但新增网点最开始仍不可避免的增加各项费用”，王寅解释。

　　但一旦渠道建成，庞大集团的现金流管道也将建成可用，通过新车销售和售后服务，经销网点会源源不断的为公司带来现金流。

　　事实上，在国际成熟市场，售后服务带来的销售收入并不逊于比新车销售带来的收入，而在庞大集团2010年销售收入中，汽车销售504亿元，汽车售后服务2.77亿元，分别占到庞大集团总营业收入的93.79%和5.15%。

　　与比亚迪有3年关系的瑞银隐瞒什么：15.7%复合增长白纸黑字追查保代

　　3个月以前，很多人都以为，瑞银证券做比亚迪这个项目会加很多分。3个月以后，让所有人都会意外，比亚迪业绩突降89%。瑞银证券尴尬地面对着责问。

　　瑞银证券肯定不是事后诸葛。从它2008年进场比亚迪项目三年多，无论如何它都不应该是毫不知情的旁观者——王传福说，“这是2009年犯下的错误所致。”瑞银证券不是容易被欺骗的专业机构。

　　他们之间有一段已成共识隐藏了3年的秘密契约。

　　瑞银不懵

　　直到2011年8月5日，比亚迪的错误才昭然天下。

　　这一天，在比亚迪担任了13年的销售公司总经理夏治冰在自己的微博中宣布正式离职。比亚迪销售公司大裁员由此始。

　　8月23日，比亚迪发布半年报：2011年上半年实现营业收入225.45亿，同比下降10.77%;归属于上市公司股东的净利润为2.75亿元，同比下降88.63%。

　　这距离比亚迪上市，只过去了短短54天。比亚迪由此成为今年中小板变脸最快、幅度最大的公司。

　　在此两个月之前，保荐人瑞银证券在提供给机构投资者的《比亚迪投资价值分析报告》中写道：“我们预测，2011-2013年比亚迪的销售收入分别为563亿元，660亿元和750.5亿元，三年复合增长率为15.7%。”

　　多位比亚迪员工向理财周报记者证实，比亚迪销售数据下滑，从2010年四季度已现端倪。但无论是公司管理层还是瑞银证券，整个上市过程中对此几乎只字未提。

　　一瑞银证券知情人士向理财周报记者表示：“他们(投行)预测到比亚迪的销售业绩会下滑，但没想到会下滑那么多。”

　　《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十二条规定，发行人在持续督导期间，公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上，中国证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐;情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。

　　瑞银证券的知情人士透露，虽然瑞银方面希望比亚迪通过新产品推出和成本控制努力改善业绩，但对于能否回归50%的红线，瑞银和比亚迪均无信心。如果比亚迪年终营业利润下滑突破50%，瑞银证券投行也只能接受惩罚。

　　进场三年

　　早在2008年1月，瑞银证券和比亚迪双方已开始接触。至2011年6月30日比亚迪上市，瑞银证券进场达3年半之久。如果算上此前比亚迪登陆H股，也是瑞银证券保驾护航。那双方渊源更深。

　　比亚迪项目的项目组由保荐代表人丁晓文、汤双定，项目协办人陈丽娜，成员高天宇、张浩、王珏、张川组成。项目组2008年1月初开始与比亚迪接触，并于2008年1月11日提交了立项申请。

　　当年，对比亚迪上市项目立项审核的，是投资银行部副主管彭菲力和执行董事康思德、李宏贵等人员。

　　2008年1月16日，审核小组以现场和电话会议形式通过了比亚迪项目组提交的立项申请。获准立项后，项目组立即开始进行调查，并与律师一道进场工作。2008年的调查工作只持续了大约5个月。因当时A股市场暂停IPO，比亚迪的上市准备工作也暂时搁浅。

　　2009年IPO重启后，瑞银证券于6月再次启动比亚迪上市项目。项目小组6月23日开始进场调查。根据瑞银证券的发行保荐工作报告，项目组通过走访、访谈、现场查阅、实地察看、编制清单收集资料等方式，对比亚迪各方面情况进行调查。

　　瑞银证券调查的内容，包括比亚迪的基本情况、业务和技术情况、同业竞争和关联交易情况、高管和核心技术人员情况、组织机构与内部控制情况、财务与会计情况、业务发展目标、募集资金运用情况、风险因素等。其中，比亚迪的生产、销售、研发模式都有包含在内。

　　在这次尽职调查期间，瑞银证券主要解决的问题，包括独立董事无会计专业人士、治理并完善公司相关制度、解决公司与下属公司之间的信贷资金统借统还问题、规范王传福所持境外上市外资股的问题及公司在环保和产品质量方面的合法合规性。

　　上述内容中，均未提及比亚迪扩张风险及人力成本问题。

　　最终在比亚迪上市招股说明书中，瑞银证券分别提到了市场和行业的风险、政策性风险、业务经营风险、管理风险、财务风险、募集资金投资项目实施的风险、其他风险。

　　值得注意的是，在上述长达15页纸的风险提示中，仅用了不到100字的文字，简单描述：“随着中国整体经济形势的持续向好，劳动力的薪酬及福利水平可能会逐年上升，本集团雇佣人力的成本也可能将逐渐提高。”只字未提前两年比亚迪迅速扩张后所留下的后遗症。

　　前述瑞银证券知情人士表示，保荐代表人主要负责分析公司的业绩，比亚迪的经营模式其实不在他们的考察之列，因此他们在裁员风波之前并没有过多的在意2009年人海战略的失误，因此裁员等风险没有出现在招股说明书里。

　　跟随者死

　　但理财周报记者在采访中发现，比亚迪的经营风险并非如瑞银证券所说那样不可预测。

　　比亚迪业绩下滑从去年四季度就已暴露出端倪，据宁夏某销售网点销售人员透露，“宁夏A2网以前每个月要完成70-100台车的销量，只需到二级渠道进行广告宣传和发布小型车展，而现在只有靠大型车展或大力促销才能完成。”

　　半年后，比亚迪在2011年半年报中称，主营业务收入下滑，主要是因为汽车业务销售规模下降所导致。

　　半年报数据显示，汽车业务销量下滑导致汽车业务收入同比下降25.21%，收入占比由去年同期的54.42%下降至45.61%。同时，比亚迪三大业务的毛利率都出现了下滑，其中，汽车业务毛利率为19.05%，同比减少9.28个百分点。

　　据招股说明书，比亚迪对汽车业务的未来的发展目标是，“致力于电动汽车在全球的商业化推广，力争成为全球新能源汽车的领先厂商。”

　　可业内分析师对于比亚迪已经投产的新能源汽车并不看好，“目前比亚迪新能源汽车只是一个示范作用，并未对主营收入做出贡献。”民生证券汽车行业分析师刘芬表示。

　　“新能源汽车还不够成熟，政策资金的补助也没有到位。”招商证券(600999)分析师汪刘胜说。

　　正是在机构投资者不认同的情况下，比亚迪发行价定于18元，PE 20.5倍，明显高于汽车板块平均估值，引起业内大哗。

　　一位经历了瑞银证券路演的人士将之归功于瑞银和比亚迪充足的路演。“王传福对机构、对投资者很负责。因为投资者对他比较感兴趣，为了能够更好的回答投资者的问题，他每场推介会都亲自参加，因此路演持续了7天之久。”他说。

　　但是尽管询价机构给出了足够高的价格，但愿意真金白银投入的机构却并不多，在超过60家基金公司中，只有兴业全球基金旗下三只基金大举参与打新，为业内罕见。

　　在比亚迪高溢价发行后，瑞银证券赚取了4550.40万元的承销费用。

　　倒逼瑞银

　　在比亚迪上市的前一年，这家企业达到了经营的最高峰。

　　2010年比亚迪汽车产销量突破100万辆，成为国内最快突破100万辆的企业，刷新了奇瑞的纪录。

　　但与此同时，隐忧已现。

　　据理财周报了解，2010年10-12月间，比亚迪就曾陆陆续续裁员上千人。不同的是，去年采用的是优胜劣汰的方式，相对公平。

　　而本轮裁员，比亚迪采取的方式是：将预期裁减的员工在不征求本人意见情况下，调离原有的岗位，安排到完全陌生的岗位。

　　“公司之所以这样做就是为了让你自动辞职，逃避补偿责任”。王珂(化名)原来是某区域销售经理，最早从销售经理的位置上撤下来时，比亚迪准备让他接任品质工程师一职，“我一个学文科的，试问经过我质量检测的车有人敢开吗?”

　　“很多领导均予以降级，总监或总监助理降为区域经理。”王珂说，此轮裁员人数将由原来的2200人缩减近60%，大约只保留800余人。

　　一位比亚迪的知情人士告诉理财周报记者：“比亚迪的人员配置是按照年销售100万辆来分配的，去年比亚迪的员工18.3万。今年行业不景气，销售量大幅下滑，自然用不了那么多的销售人员。面对业绩变脸，王传福也承担了很大的压力。为了控制成本，提高收益，对投资者有个交待，比亚迪裁员也是迫不得已。”

　　2011年9月10日，王传福在2011年第一次临时股东大会上说，“比亚迪2009年在销售战略上犯了错，只不过当时的辉煌掩盖了问题，如今我们要为过去犯下的错误买单。”

　　对于这个错误，王传福表示，比亚迪从今年起进入调整年直至2013年，从明年起大力压缩资本开支。

　　但也许王传福没有考虑到的是，他的同盟军——瑞银证券正面临考验。如果年末比亚迪无法扭转颓局，利润下滑超过50%，瑞银证券将收到2006年进入中国以来、由于保荐公司业绩变脸而拿到的第一张罚单。

　　瑞银“杯具”折射合资券商困局：6家今年IPO零蛋

　　国信投行高管：“外资投行碰了这么多的壁，蓄势待发不是没有可能”

　　从1995年中国诞生首家合资券商中金公司算起，合资券商已在中国蛰伏了整整16年。

　　目前中国国内共有11家合资券商，约占券商总量的1/10。但这批基本上以投行为单一主业的合资券商们，近几年多数仍在微利甚至亏损边缘徘徊。

　　这16年间，花开花落。少数合资券商在中国站稳了脚跟，更多的仍在为生存奔波。而长江巴黎百富勤证券的夭折，至今仍是合资券商难以隐去的伤痛。近期，黑马中德证券正值风华正茂之际，CEO王仲何突然被换，也让人扼腕。

　　“海际大和从一开始就打。中德证券一开始不打，情况一好就打，只能同甘，不能共苦。”一位刚成立不久的合资券商高管痛心地表示，“我们要吸取这些惨痛的教训，以免重蹈覆辙。”

　　这似乎是宿命式的一问：合资券商到底怎么了?

　　6家今年A股IPO零蛋

　　A股市场的盛宴，合资券商寥寥。

　　Wind数据显示，今年以来，69家券商投行共有117亿元承销保荐收入进账，但11家合资券商只分得其中7.3亿，仅占6%的份额。从承销金额看，11家合资券商共承销了1895亿元，占总承销额(8269亿)的23%。

　　以A股IPO为例。截至9月15日，52家券商投行今年共承销保荐220单IPO项目。其中，5家合资券商投行完成7单，仅获得5.1亿承销保荐收入，只分得了同期A股IPO保荐承销收入(103.51亿)的一个零头。

　　不得不说的是，今年以来，11家合资券商中，有6家A股IPO项目一无所获，分别是中金公司、高盛高华、财富里昂、瑞信方正、大摩华鑫、一创摩根。

　　而历年业绩也显示出合资券商的窘迫。2007年以来，合资券商的净利在我国券商行业排名中，常出现在队尾。2007年，瑞银证券巨亏2.59万元创下行业亏损之最;2008年，海际大和、财富里昂、瑞信方正亏损，净利排倒数第9、10、11。2009年，海际大和和财富里昂分别亏2681万和694万是当年仅有的两家亏损券商;去年，海际大和和中德证券分别只有82万、176万盈利，行业排名垫底。

　　最典型的是海际大和，它由上海证券和日本大和证券联姻，一路走来磕磕碰碰。2004年合资，2005年高管打架，2006年换人，2007年再换，2008年三换。随即带来的是其连续三年净利亏损，2007年巨亏2338万，2008年亏619万，2009年再度巨亏2681万，直到去年才勉强盈利82万。

　　对此，华英证券董秘华鑫表示：“除中金和瑞银拿到全牌照之外，大部分合资券商只能做投行。投行业务本身盈利能力就不是很强，券商主要还是靠经纪。”

　　业内人士认为，监管开放是趋势，这是外资投行提前布局，愈挫愈勇的原因所在。

　　合资券商五大魔咒

　　橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。合资券商的宿命难逃于此。

　　“合资券商的优势还是没有发挥出来。至少在中短期内，我不看好合资券商的前景。”中信建投分析师魏涛表示。

　　“合资券商过去没做好，现在也没做好，将来也很难做好，除非监管放开。”上海一位长期跟踪证券行业的研究人士更是尖锐地指出。

　　中金之后，外资投行改变了进入战略，将目光由大券商转向内资中小券商。“国内实力强的投行不会找外资合作，没必要让外资行分一杯羹。外资投行找内资中小券商目的很简单，要一张投行牌照和争取更多控制权。”前述上海研究人士表示，“中小券商也需要借助外资券商之力提升品牌和获取经验。双方从一开始，合作就是各怀动机。”

　　历史总是惊人的相似。这16年来，五大问题一直困扰着合资券商。

　　首当其冲的是控制权问题。按监管规定，合资券商外资比例不能超过1/3。但事实上，多数合资券商以外方管理为主导，包括瑞银、瑞信方正、中德、大摩华鑫等。而财富里昂、海际大和以及华英证券属于中外双方共管模式。形式上，大部分合资券商由中方派董事长，外方派总经理，双方在沟通和决策上很容易存在障碍，最终难免走向控制权争夺和内耗。

　　然而，控制权引发的是利益纠纷问题。利润分成问题，是中外股东间的敏感问题。“当初合同说好怎么分，就该怎么分。我只能说，双方在合作过程中契约精神很重要。”华英证券董秘华鑫称。

　　第三，是文化和理念问题。中外管理文化的差异，也常常让“跨国婚姻”触礁。海际大和的失败在某种程度上是中日双方文化冲突所致。

　　第四，业绩问题是双方矛盾最直接的导火线。近年来，大部分合资券商业绩捉襟见肘。据业内人士透露，合资券商的人力成本比国内券商高30%到50%。

　　“目前大部分合资券商都只有投行牌照，业绩波动大，持续盈利有问题。”前述上海研究人士指出。

　　还有，就是中外双方股东在战略定位上存在分歧。中方股东一般都是一些较具发展根基的地方性券商，希望借助外方的品牌和经验扩大影响;而外方股东往往希望积累中国客户资源，分享中国资本市场高投资收益，尤其是谋求控股，服务于其跨国战略。

　　“定位大项目还是中小项目是个问题。很多外资股东偏向做大中项目，但中方实力和人脉有限，更倾向做中小项目。”前述上海分析人士认为。

　　广发证券(000776)投行副总经理何宽华则指出，“中方把自己最核心的业务剥出来，和别人去共享，实在是冒险的选择。”

　　“我们仍不能掉以轻心，外资投行碰了这么多的壁，蓄势待发不是没有可能。”国信证券一位投行高管则表示。