恒大的逆袭

    摘要：在多次警告“做空兼造谣”的国际对冲基金却收效甚微的情况下，恒大地产（3333.HK）终于展开了实质性的反击。

    据《新地产》报道 7月19日，恒大以总价6.56亿港元首次回购了1.106亿股股票，相当于已发行股本约0.738%.在强力回购的提振下，恒大当日股价被推高7.3%至6.02港元，达到上市以来最高。尽管此后股价随即回落，但恒大此举似乎有意向外宣示：尽管其资金链维系着高速的规模增长，但它尚拥有与对冲基金“对撼”的实力。

    主动回击

    恒大股价最近几月一直处于剧烈震荡中。市场传言有对冲基金故意操控股价以受益，而恒大管理层也多次在不同场合对此表达不满。一向温文儒雅的许家印更是屡次向媒体“咬牙切齿”地指责对冲基金“做空加造谣”：“我对这种行为恨之入骨，我有机会一定报复他们的！”

    其背景是，6月香港内房股普遍遭遇评级机构沽空，穆迪对49家中资企业给予“红旗”警告，恒大更获得7面，在房企中属于较高的一家。

    “评级机构一般主要参与债券市场，对股票市场影响力有限。”盛富资本CEO黄立冲表示，“但当市场普遍关注美债和欧洲危机的情况下，投资人的神经特别敏感，评级机构在过去也不时对股票进行研究，刚好利用该机会用负面消息扩大自己在股市的影响力。”

    黄立冲透露，一般投资银行因为有切身利益，不断绝以后做生意的机会，不会对个股发出非常负面的评论。而评级机构就没有这样的包袱，可以畅所欲言，但这并不影响其中立性。

    不过，部分国际对冲基金却瞅准时机，大肆做空，酿成了内房股重灾。

    恒大6月累计沽空金额达17.32亿港元，冠绝内房股。自5月底到6月底，恒大遭遇了1个月的股价狂跌，从最高点的5.8港元/股直到4.4港元/股。依许家印个人持股量计算，其账面财富蒸发超过130亿港元，但事实上恒大公司基本面并无大碍，难怪许家印如此愤慨。

    许家印所指责的“造谣”，包括声称恒大将发可转债等。该“谣言”自5月起一直风传，令恒大管理层连续两次在月报会上出面澄清。

    黄立冲表示：“如果一家公司发行大量接近与其股价的可转债，可以是被抛售的其中一个诱因，至于影响有多大要看可转债的成本。”

    除受发债流言困扰，投资者造空时间之久、金额之大亦正中许家印痛处。事实上，恒大上市后，股价一直不甚理想。后又受调控拖累，股价一路落至1.88港元，较招股价3.5港元跌46%.此后许家印提前赎回股份，恒大股价才踏上升轨，到今年5月19日一度升至5.89港元的高位，却遭遇沽空风暴。

    7月11日，恒大在公布6月销售业绩的同时，破天荒地在中报之前率先公布了其资金状况，试图提振市场信心。许家印还称股东大会已经授权公司有10%的额度回购，“公司可能会回购，但也有可能不回购”。

    此前恒大就表示，为防止对冲基金“攻击”，已预备50亿港元在适当时候回购公司股票。

    如今回购成行，市场普遍认为，恒大有心与沽空恒大的对冲基金对赌，杀对方一个措手不及。

    然而恒大总裁夏海钧却公开表示，回购股票并非要跟对冲基金对赌，纯粹认为股价未反映公司实际运营状况，并称恒大中期业绩发布后，股价可能更高。同时夏海钧表示“未来回购会比较慎重”。

    个人恩怨

    许家印对国际对冲基金的做派深恶痛绝，其实还涉及一段个人恩怨去年其与投资者对赌股价失利，赔付高达12亿港元，据称是拜对冲基金操纵股价所致。

    恒大上市进程中，曾就两次股权融资与多家国际投资者订立“补偿机制”。按照约定，恒大须在2009年12月31日前上市，以获得投资者原定回报股权数额18%的折让；而若上市后一年间，后六个月加权平均的股价低于发行价，则许家印须折现补偿。

    上市六个月禁售期满后，许家印开始与投资者对赌股价，集中在去年5月6日到11月5日的恒大股价表现上。

    哪知去年5月6日禁售期满当日，恒大就遭美林旗下房地产基金在场外以每股平均价2.525港元抛售1500万股。当天，恒大股价大跌10%.除美林旗下房地产基金外，其他抛售恒大地产的机构包括淡马锡、中东投资基金、德银等。由于有关投资者成本价仅1.31-1.65港元，故2港元以上水平抛售仍有不俗利润。

    据称许家印事后四处拜会各大股东，恳求其维持秩序，不要在市场抛售恒大。然而时值史上最严厉的调控，资本市场对内房股已失信心。

    为护住股价，许家印一度抵押股权从银行贷款回购恒大股票。但事与愿违，对赌期间恒大股价有涨有跌，但直到去年11月3日前，还未达到发售价3.50港元。

    许家印惨输，最终补偿投资者12亿港元。

    黄立冲认为，在上市过程中如果不是迫不得已，与投资者对赌股价是非常愚蠢的行为。“恒大用对赌股价的方式吸引基金认购或者获得其原投资人同意，在这种情况下即使没有人操控，许家印的赔付几率都挺高的。至于是否有对冲基金操控，我认为有可能。市场中少数对冲基金的力量足以影响恒大这样很容易被人找到弱点的公司。”

    黄立冲认为恒大地产的商业模式是很冒险的：“在拼命跑马圈地的运动和大量不切实际的对赌承诺中，恒大往往给对冲基金可乘之机。一家公司缺乏健全的财务政策，自然容易被分析员和评级机构看空，至于这些看空是否造谣这是许老板个人看法而已，外人也无法得知，但看空的观点确实有相当的说服力和依据。”

    财务风险

    尽管维持着高速周转与扩张，让外界难以忽视其风险，但对外，恒大仍表现出对其资金状况十分乐观的姿态。

    在6月的业绩发布会上，恒大宣布，今年前六个月恒大累计合约销售额423.2亿元，较去年同比增长101.7%，而下半年恒大的销售增幅不会放缓，大概有60到80个新盘要开，远超上半年开盘数量。

    为此，恒大管理层已在思考要不要把全年的销售目标调至1000亿元，较此前的销售目标700亿元高出逾四成，较去年的销售额增长一倍！

    海通国际报告认为，由于销售表现杰出，截至6月底恒大手头持有现金达330亿元，下半年流动性风险甚微。

    然而在恒大回购股票后，券商摩通随即发布报告指出，恒大回购短期将对股价造成不利影响，并直指恒大可能是举债回购。

    其理据是恒大今年的资本开支合计679.97亿元人民币，其中土地款193.4亿元，建筑成本329.45亿元，利息、税务、股息等支出为157.12亿元。而公司今年合约销售额估计为800至850亿元，其中八成将是现金收入，即640亿至680亿元，此笔入账刚好抵消资本开支。如果公司回购股票，将动用额外现金，即是借债买股。

    报告指出，由于回购动用现金，导致公司净资产减少，每账账面价值减少，而现金流和净资产的减少，更导致公司今年净负债率提高。因此，总体评估回购对股价短期有负面影响。

    以此观之，尽管手握巨量现金，但恒大规模扩张中的风险不容轻忽。事实上，恒大去年的净利润才76亿港元，而其从去年至今，一共发债3次，融资金额大约217亿港元，融资利率从7.5%~13%不等，平均每年要偿还超过20亿港元的利息，这还没有算上银行贷款的利息。

    有市场分析人士称这3笔高息债是埋在恒大体内的定时炸弹，迫使恒大唯有依靠强劲的销售“对赌高利贷”。黄立冲也认为，随着融资难度和成本不断升高，恒大这种过度的扩张和不切实际的圈地承诺将其自己置于危险之地。