德尔家居员工数与营收增长不吻合 盈利能力可疑

   

    德尔国际家居股份有限公司(下称德尔家居)利用节假日的空档期，于9月16日在证监会网站挂出招股说明书接受社会监督，并于9月19日成功过会；当中扣除9月17日、9月18日两天节假日，仅留一个工作日给社会监督；这样做的目的就是为了减少接受社会监督的时间，以避免不必要的麻烦，也是众多IPO的惯用伎俩。

    正是这可疑行径，德尔家居的招股书更受媒体的关注，也针对它的招股书提出了众多的质疑。

    员工人数与营收增长不吻合

    德尔家居前身是德尔地板，成立于 2004 年12 月，随后几年间经过一大轮的资产整合，变为现在的德尔家居。公司从事中高档强化复合地板、实木复合地板研发、生产和销售。经营模式就是采购原材料，然后找代工企业生产加工或部份自已生产，最后贴上德尔的品牌在市场上销售。

    德尔家居2008年的营业收入为3.13亿元、2009年为4.14亿元、2010年为5.09亿元、2011年上半年为2.67亿元；2008年至2010年的营业收入增长率为27%左右。2008年的净利润为4742万元、2009年为8479元、2010年为9779万元、2011年上半年为5481万元；2008年至2010年的净利润增长率为46%左右。

    值得关注的是，德尔家居营业收入以年复利27%的速度增长，净利润以年复利46%速度增长，而员工人数却停滞不前，甚至没为大部份员工缴社保费用；招股书显示，2008年德尔家居员工总数为481人，2009年为513人，2010年为430人，2011年上半年为466人；2008年至2010年三年间只为30%的员工缴了社保；这里就存在一个相当大的疑问了，作为制造业，营业收入高速增长的同时，员工人数反而下降了？净利润高速增长的同时，却没为70%的员工缴交社保？

    看看同类上市公司。升达林业(002259)2008年营业收入为5.47亿元，净利润2300万；2009年营业收入为5.63亿元净利润1500万，2010年营业收入为6.86亿元，净利润3600万。而2008年员工总数为1221人，2009年为1226人，2010年为1391人。可见，升达林业员工人数随着营收的增长而增多，在2009年受到经济危机的冲击，公司出现了净利润的倒退，而德尔家居却一枝独秀的高速增长，并且员工人数呈现负增长。

    大亚科技(000910)的情况与升达林业大致相同。

    在招股书中，德尔家居解释运用了高级管理手段“扁平式深度营销”来实现其高效的运营，另外由于员工中农民工人数较高，当中大多数人不愿意缴交社保费用，才导致社保欠缴的情况。

    盈利能力可疑

    招股书中，德尔家居木地板2010年的毛利率为33.26%，升达林业为33.78%，大亚科技为35.59%，科冕木业(12.88,-0.13,-1.00%)(002354)为16.21%；值得注意的是升达林业和大亚科技享有高毛利的原因是它们拥有上游的林业资源，有完整的产业链。2010年华泰联合证券研究所的研究报告显示，大亚科技旗下的圣象品牌拥有林地100万亩；升达林业截止2010年12月31日，控制原料林24万亩，其中拥有林权证林地22万亩。而没拥有林业资源、主要从事出口业务的科冕木业的木地板业务拥有低毛利率是可以理解的；但是德尔家居没有上游资源却拥有与升达林业、大亚科技相当的毛利率，确实令人费解。

    此外它2010年的净利润率为19.2%，远高于同期升达林业的5.27%、大亚科技的4.72%、和科冕木业的4.43%。净利润率高有两个原因，一个是售价比对手高，另一个是成本比对手低。从成本来分析，德尔家居2010年从大亚科技的江西分公司采购了1.16亿的基材板，占了总采购额的32.38%。显然，大部份原材料从竞争对手那里采购，成本比竞争对手低是不可能的。

    从售价方面分析，德尔家居2009年的强化复合地板销售单价为50.47元/平方米，实木复合地板的销售单价为150.33/平方米。记者查阅大亚科技于2009年刊登的公告，大亚科技收购圣象集团股权项目报告书显示，圣象品牌的强化复合地板销售单价为65.2元/平方米，成本单价为43.3元/平方米、实木复合地板销售单价为154.5元/平方米，成本单价为96.8元/平方米。德尔家居在销售单价方面低于大亚科技旗下的圣象品牌。

    另外，若按照德尔家居在2009年29.55%的毛利率推算，其复合地板成本单价为33元/平方米，实木复合地板的成本单价为105元/平方米，其成本单价已接近大亚的品牌地板成本单价。在这一点上是难以理解的，因为德尔家居的主要原材料供应商就是大亚科技，怎么可能生产出来的木地板成本接近于供应商的成本呢？

    售价比对手低、成本理论上比对手高，而毛利率却与对手相当，净利润率数倍高于拥有完整产业链和品牌定价能力更胜一筹的大亚科技，唯一的解释就是德尔家居拥有超凡的管理水平。

    经营指标优于同业数倍 让人咋舌

    德尔家居的招股书中，有几个令人咋舌的经营指标，2010年应收账款周转率是302.2，数十倍高于升达林业的20.22、科冕木业的4.45、大亚科技的13.06。这个指标公式是：应收账款周转率(次)=赊销收入净额÷平均应收账款 。其数值越高，代表公司的品牌议价能力强，收账快。招股书显示，德尔家居2010年的应收账款为274万(无应收票据)，同期营业收入为5.09亿，应收账款占营业收入的比例为0.53%；同样的指标，升达林业为6.1%、科冕木业为25%、大亚科技为7.4%。差距之大让人咋舌。显然，作为木地板生产商，做5亿的生意只有274万的应收账款，在现实的商业环境中是非常难做到的。

    另外，存货周转率指标，德尔家居在2010年的存货周转率为6.45、数倍高于同行平均值的2.44；销售费用占营业收入比率为4.89%，远低于同行业平均值的8.5%；管理费用占营业收入的比率为3.22%，同样远低于同行业平均值的6.03%。说明德尔家居在销售费用、管理费用、存货等几方面的指标均数倍比例少于竞争对手，在现实中也是非常难做到的。

    经营超越行业周期

    木地板行业有明显的经济周期属性，其景气周期与房地产行业和宏观经济有紧密的关联，翻查几家同行业公司的历年年报：科冕木业2009年净利润倒退13.84%、2010年倒退58%、2011年上半年倒退10%；升达林业2008年净利润倒退37%、2009年倒退35%，2011年上半年倒退49%；大亚科技2008年净利润倒退7%、2010年净利润倒退8%、2011年上半年倒退11.39%。

    以上公司对于业绩倒退的原因解释为行业竞争日趋激烈，原材料、劳动力的价格上涨导致成本上升，房地产市场宏观调控日趋严厉等众多原因导致业绩倒退。

    德尔家居如上面所说，净利润的复合增长率达到46%，已远远超越了行业平均水平，又是一个难以理解的超越。

    诸多疑点，也许只有包装上市方可解释。