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  • 我投资茅台的准则:不参与趋势性和情绪化的上涨

  • 责任编辑:新商业 来源: 天天时报网 2021-03-01 10:24:24
  •   文/董宝珍   凌通盛泰董事长  否极泰基金经理

      想赚钱一定要“逆大众”

      不顺应市场是价值投资者最典型的行为特征,我们就是靠对抗市场存活。想赚钱一定要“逆大众”,因为大众往往是不正确的。没有大众的误判和非理性恐慌,就没有疯狂的抛售,也就没有极限低估。

      巴菲特说:别人恐惧我贪婪,别人贪婪我恐惧。这句话中的“别人”就是大众。中国有一句谚语,“人弃我取,人取我与”,讲的也是逆大众。

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      所以我说,不被喷就没有价值,这也是规律。市面上流行的观点绝大部分是本能、情绪和恐惧。在股价暴跌时,大部分人已经恐慌了,恐慌以后就有一些本能的下意识认知,人们将其强加上一套形式化的逻辑外衣,看上去有理有据。

      所以芒格说:“每隔10年,疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台,这是疯狂的治理模式,我也无解。”投资是从认知博弈到人性博弈,归根到底是人性博弈。作为投资人,能够从资本市场上赚钱,凭什么?实际上是靠向市场输出理性而获利,因为理性在资本市场上是稀缺资源。

      2013-2015年,我一直被视为异类,几乎所有人都认为一旦三公消费消失,茅台的民间需求将消失,而我认为,茅台的需求不是由三公消费驱动的,而是由收入水平驱动。在此期间,茅台股价干净利落地下跌,这几乎令我声名扫地。

      但我一边坚持写文章传播茅台的价值,一边逆势加仓。我认为,坚持原则是所有人应有的状态,没原则是一种个性缺陷。

      为什么行业专家做投资往往陷入灯下黑?以白酒专家为例,他们思考的课题主要是现实中的生产、销售、品牌等,解决的是眼下的现实问题,而投资者需要预判企业的未来,研究长期的行业变化和企业经营状态的变化。预测未来是处理现实问题的专家不擅长的,反而那些善于独立思考的投资者有可能凭借常识、逻辑思考穿越现象的迷局。

      关于企业向何处去,有时就连企业领导者的观点都未必正确,因为领导者可能24小时都在思考现实的人财物、产供销,没有精力思考长期的未来。我们经常以为行业经营者能帮助投资者预测未来,其实不然。

      我形成了自己的判断民间需求规模的方法

      很多人认为我太坚强了,扛住这么大的压力。其实我没有那么大的压力感,当茅台下跌百分之六七十的时候,我恨不得卖肾赶快再买。反正也不卖出,但是买入成本大幅下降,正是加仓机会。

      我没有时间考虑我在生活里面是什么样的人,每天工作都很忙,工作和生活是略有失衡的。因为投资太难了,我的工作时间每天要12-15个小时,天天在做研究,有很多事想不明白,注定不可能把生活搞得很好。

      股市投资的难度和风险相当于做心脏搭桥手术,是非常专业的,与此同时股市却没有门槛,谁都可以来做这个心脏搭桥手术,结果是大部分人都赔得很惨。

      我曾经说过,投资是中老年人的游戏。因为投资很多时候跟人性的自我管控有关,过程中充满诱惑和冲击,操盘手必须理解人性,一般来说这需要年龄积淀。思考形而上的、钱之外的东西,才容易挣钱,全球的著名投资家无一不是哲学家。

      我自称“民间业余三流思想家”,投资只是哲学思维和理性超前认知所获得的额外奖励。比如我有一种特别的理论爱好,喜欢抽象制造出一些理论和概念,这也是我祛除“噪声”的方法。

      令我印象深刻的是,茅台被唱衰时,很多基金、券商包括保险公司的研究员频繁到茅台镇调研,却始终没有提出明晰的观点,被现象蒙蔽了。调研不可或缺,但你必须先有一套逻辑,才能通过调研证实或证伪这套逻辑。现象中充满“噪声”,如果没有逻辑,杂乱无章的信息将把你吞没,最后一无所获。

      在投资茅台的过程中,我便是先形成观点甚至形成一套自己的理论。我先看年报、行业数据、新闻,把这些提炼加工出一个逻辑体系。

      比如,我对茅台的供需关系极端重视,怎么考察供需关系?我主要看茅台酒的价格。当时茅台酒跌到了八九百元。按照经济学原理,价格下跌可能是需求不足,但我认为当时的情况并非如此,而是经销商在恐慌情绪下一味抛售库存,才导致价格出现了崩溃式下跌。

      通过分析,我形成了一个判断民间需求规模的方法。2012年底,茅台渠道库存约1万吨,只要我想办法了解经销商的渠道库存,就可以判断民间需求的真实状况,这比观察价格推测需求更可靠。基于这个逻辑,我开始设计调研方案。

      我从不盲目进行调研,总是先设计出精巧的调研方案。调研之前,应该像在中学做物理实验一样,先设计一个实验报告。A状态、B状态、C状态分别意味着什么?设计好了再去调研。

      我和五六个同事一起假扮消费者,准备一次性买入50箱茅台。我们分头行动,从北到南,从东到西,结果好多地区根本没有库存。通过这个调研,我就知道了经销商手上并没有多少库存,由此推测上万吨的渠道库存已被基本消化,而这说明民间需求旺盛。

      我现在越来越少调研了。当时很多白酒上市公司的老板也都知道行业的现实状况,但是他们在动荡的过程中感到巨大压力。知道现实的人往往并不知道未来该向何处去,真正能洞察现实的人可能是那些远离现象的人。

      我的风险偏好为零

      在此博弈的过程中,确定性至关重要。我是风险偏好极低的人,追求100%的确定性,即用4毛钱买入价值一块钱的东西。

      有人评价我的茅台投资历程是执着与执念共存,一步天堂一步地狱。很多人说,你最后在茅台上挣到钱,没崩溃,是你命好。还有人说,过程太惊险,下一轮投资能不能回避一下这份惊险?

      这就是典型的大众思维。巴菲特买中石油最后获利7倍,但买了之后前几年也没有回报;他买富国银行后,真正回报产生于第4年。过程必定是曲折的,投资能力就体现在能够承受得起曲折。

      在投资中,跨越过程的能力比选股更重要,过程是不可知的,也注定是曲折的,这种曲折淘汰了大部分功夫差的人,剩下的才是能赚到钱的人。

      有人说你能不能调整战略战术,让过程不这么凶险?我的答案是,没有一种战略战术能避开过程的曲折。此外,绝大部分人认为分散投资能够分散风险,而我坚持认为集中才符合风险管理的原则。

      分散是一种本能,狡兔三窟,连兔子都会分散,所以分散其实没有专业性。与此相对,集中投资是一种专业能力,专业性体现在你能找到最容易挣钱的那个公司,找到那个风险为零、收益巨大的机会。

      投资是预测未来的比赛,只有当预测对的时候才能获利。预测非常难,如何保证成功率?你预测一个问题的成功率更高,还是同时预测五个问题的成功率更高?越集中越专注,你的认知能力相对于被认知对象越强大,犯错误的几率越低。

      所以,我是集中投资的爱好者,不愿意花精力同时打两场战争,在一段时间内,我会集中精力投资一个方向,做到极致。

      再说价值投资者如何看待系统性风险。巴菲特从来不考虑系统性风险,但系统性风险是一种客观存在,怎么办?价值投资依靠个别公司坚强的基本面优势,来对抗客观存在的系统风险。拥有强大竞争优势的公司,在本身被低估的情况下,可以克服各种系统性风险。

      事实上,系统性风险难以琢磨,越想回避越难以回避。有个笑话说,过去10次金融危机中,经济学家准确地预测了30多次。别去预测宏观,比如如何预防感冒?感冒就如同系统性风险,你只要强身健体提高体质、穿上足够多的衣服就行了,而不是去研究寒流什么时候来,那样你成了气象学家了,没有必要。

      我也很想去关注宏观,但是我没能力分析。这是一个连巴菲特都分析不了的领域,我就别起哄了。

      好标的和被误解必须同时存在

      中国是一个巴菲特大国,但大部分都是营销。

      巴菲特说过,5分钟内能理解价值投资就是能理解,5分钟理解不了就一生也理解不了。我天生就是个价值投资者。我的家人都不愿意跟我一起买东西,因为我总要研究价格是不是最低,跟人讨价还价。在家人看来这是一种被嘲笑的做法,而我认为既然要花钱,就要花最少的钱买到最好、最多的东西。

      我认为有效市场理论是胡说八道。格雷厄姆说:“价格是市场先生,市场先生是一个精神病患者。”比如新能源汽车,打死我都不会投,因为我理解不了其中的逻辑。

      2018年我卖掉茅台转战银行,依据是什么?我认为价值来源于市场大众对基本面的误判,误判一个好公司将要破产。我由此提出“泥潭论”。

      茅台千年不遇的投资机会和几十倍的财富回报,就得益于“陷入泥潭”,无泥潭不价值。没有一个公司的经营是一帆风顺的,企业总要遭遇泥潭,并走出泥潭,再进入泥潭,再走出泥潭,在波动中成长。基本面的波折与起伏就是从进入泥潭到走出泥潭,不断交替。

      2013年,大众因为三公消费限制而认为茅台要走下坡路了,本质是“王子落难”被误解为“王子永远成为穷光蛋”。当事实徐徐展开,证明这个观点错误的时候,估值修复就发生了。

      这个逻辑在古今中外的资本市场上普遍存在,几乎每隔几年就会重演。当下,中国的银行股正是一个类似的机会。

      还是那句话,错误,我选择的是错误。茅台的收益来源不是因为茅台好,而是茅台的好被误解为要破产。我的投资策略是,好标的和被误解必须同时存在,按照这个模式去寻找。我并不认为财富来自于单一的好公司,除了基本面,还要考虑估值,只有低估值会有机会。

      高估和低估的主要原因不是基本面,是人性。每一次财富大分配和重大投资机会总有一个分歧点,在这个分歧点上,大部分人判断错误,所以出现了低估,少部分人正确,所以把握住机会。无利空、不价值,越是被看空,价值越大。当然,乐视网除外,前提还得是优秀公司。

      赚大钱要接受“大成若缺”

      有人试图把价值投资和趋势投资结合,比如选定一家长坡企业,做趋势性的波段投资。这不是一个新课题,10年前互联网上就在讨论,实质是既是方也是圆,既是白天也是黑夜,既是男人也是女人,这种改良派长期看是很难赚钱的。

      大成若缺,你是什么就是什么,价值投资有价值投资的缺陷,要想长治久安地赚钱,就要接受它的缺陷,坚持它的原则。

      我有一个原则是,必须讲理。很多人说你来股市是讲理的吗?你是来挣钱的。我就追问一下,你靠什么挣钱?是什么钱也挣呢,还是靠讲道理、做有道理的事情赚钱?价值投资就是按价值规律办事来挣钱。

      所以我是讲理第一,只要讲理就能挣钱。但总会有这种现象,会出现一段时间不讲理反而很挣钱,当这种情况出现的时候我是不参与的,因为我没这个本事,我只有讲理的本事。别人说,连邻居王大妈都翻了5倍了,只要你参与泡沫就能挣钱。我祝贺王大妈,但我不参与。

      被资本市场吞没的那个人在被吞没之前都在泡沫中挣过钱。泡沫我不参加,资本市场吞没不了我,最后还有钱赚,这是我的成事逻辑。

      上世纪90年代我在证券公司工作时,一个同事赚得盆满钵满,大家上下班都骑自行车,只有他骑摩托,后来就消失了。

      回到茅台,从100元涨到1000元赚的是与价值相关的钱,从1000元涨到2000元则是和情绪相关的钱。

      我为什么不参与趋势性、情绪化的上涨?

      一是,我会本能性恐惧。我有一把尺子叫做安全边际,一只股票,我拿尺子一量,已经没有安全边际了,甚至有负安全边际,我自然就会恐惧。

      二是,我从道理上知道,玩火者必自焚,这是常识,所以我也就不玩火了。我没有玩火的乐趣,但是也避免了被烧死的可能。

      趋势投资者不问高估还是低估,只要上涨就买入,只要下跌就卖出。价值投资者只要你有安全边际我就买入,哪怕下跌我也要买入,二者是截然相反的。

      我定义风险是一种认知错误,我控制风险的办法是加强认知的正确性。在买之前就靠研究、靠分析调查做到位,而不是买了以后靠止损割肉来做风控。我永远不参与泡沫,不被泡沫的短期利益诱惑,通过控制人性来控制风险。

      1+1=2是知识,但投资不是考你1+1等于几,如果你回答1+1=2,市场可能会给你严厉的拷问;如果你回答1+1=6,市场可能短期会给予你奖赏。但是长期而言,只有坚持原则和定见的人才能获得财富。

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